M&A em TMT: o preço é o que se paga; o valor é o que se verifica

Com juros elevados e voláteis, cerco à informalidade e reforma tributária em transição, a consolidação virou questão de método. O post M&A em TMT: o preço é o que se paga; o valor é o que se verifica apareceu primeiro em TeleSíntese.

Por Carlos Eduardo Medeiros* – O mercado brasileiro de telecomunicações chegou ao ponto em que crescer deixou de significar conectar mais gente. Com 95% dos domicílios com internet (PNAD TIC 2025) e mais de 100 acessos móveis por 100 habitantes, o volume se esgotou e o valor passou a ser disputado em ARPU, convergência, B2B e eficiência de capital. Nesse terreno, o M&A virou o principal motor de reposicionamento, e o lugar onde mais valor se destrói quando o método falha. Três transações de 2026 funcionam como réguas de preço: a compra de um ISP regional de grande porte por uma operadora nacional (EV de R$ 4,0 bilhões, 6,2× EBITDA, R$ 3,3 mil por assinante); uma consolidação de fibra de aprox. R$ 5,2 mil por assinante, com dois terços do EV em dívida assumida e preço revisto em outubro; um infill regional de ~ 5,3× EBITDA, com 60% do preço em dez parcelas semestrais. O múltiplo só se sustenta quando a diligência o sustenta. 1. A conta do capital: decidir sem ponto de referência As projeções que serviam de âncora perderam validade. O Focus de 23/out (Selic de 13,25% ao fim de 2026 e 11,75% em 2027; câmbio de R$ 5,05 e R$ 5,15) foi coletado antes do encerramento do ciclo eleitoral. Anteontem (26/10), o dólar fechou em alta de cerca de 8%, após tocar 12% na máxima do dia, a Bolsa acionou o circuit breaker e o vértice de 2031 da curva de juros subiu cerca de 260 pontos-base no fechamento, contra variação bem menor nos vértices curtos. O Copom se reúne em 3 e 4 de novembro. Até lá, a imprevisibilidade passou a ser o principal dado de planejamento. Neste contexto, cabe medir o efeito sobre o custo de capital, que é antes de tudo um efeito de prazo. A abertura da curva encarece o funding longo e o desconto de ativos de longa duração, como uma rede de fibra. Já antes do choque o WACC nominal estava em dois dígitos altos (estimativa própria: 17% a 21%). Isso ficava acima do ROIC do greenfield em municípios de baixa densidade, com take-up de 15% a 25% e payback de 6 a 8 anos. Comprar bases maduras seguia mais eficiente (2 a 4 anos, estimativa própria), desde que o EBITDA comprado seja o entregue. Agora essa conta vira uma faixa. O câmbio pesa em capex e funding, porque equipamentos e GPUs são dolarizados e a receita é em reais. Para consolidadores com cerca de 3× DL/EBITDA e prejuízo líquido, vencimentos e indexadores são a linha divisória entre a travessia e o estresse financeiro. Decidir com responsabilidade não é adiar. Convém conhecer o ponto de ruptura do deal, testar cenários de risco x preço (ex.: cambio e WACC) e escalonar compromissos antes da troca de controle. A inércia tem custo, porque os relógios não pausam. As aprovações levam de dois a seis meses. O fim da Norma 4, o IBS/CBS e a portabilidade fixa têm data marcada em 2027. 2. Informalidade, tributação e cashback Das cerca de 20 mil prestadoras de SCM, 13 mil ainda não apresentaram à Anatel documentação que permita atestar sua regularidade técnica, fiscal e/ou trabalhista. Entre as pendências, 49% são técnicas, 46% trabalhistas e 4% fiscais. A agência anunciou uma ação em massa que pode levar à cassação. O cerco se empilha: as multas por uso irregular de postes, em discussão, podem saltar de R$ 92–263 mil para R$ 1,4–1,7 milhão em casos de 2 mil a 5 mil postes; o fim da Norma 4, em 1º/jan/2027, deixa de enquadrar o acesso à internet como SVA; a NFCom com IBS/CBS é obrigatória desde 1º/out. Há risco jurídico do outro lado, pois uma associação de provedores levou ao STF as regras de certificação. Mas o efeito econômico é claro: a informalidade perde a vantagem de custo e os passivos afloram nas diligências. Os dados preliminares do 3T26 da Anatel reforçam o alerta: as adições líquidas de banda larga fixa caíram a 0,1 milhão, contra 1,3 a 1,5 milhão nos dois trimestres anteriores, com o grupo dos pequenos provedores em −0,58 milhão, queda que a própria agência associa à possível subnotificação. Base reportada não é base verificada. Estimativas de mercado indicam deságios de 15% a 30% em ISPs sem saneamento (referência indicativa). A reforma tributária reforça o movimento. 2026 é o último balão de ensaio: em 2027 a CBS passa a valer integralmente e o PIS/Cofins acaba, e até 2033 o ICMS e o ISS dão lugar ao IBS. Com o IVA dual, a arbitragem entre SVA e SCM é extirpada, e a vantagem passa a vir do crédito amplo sobre capex e despesas comerciais, que favorece quem é formal e tem escala. O cashback para famílias de baixa renda também alcança o setor (100% da CBS a partir de 2027 e 20% do IBS em 2029). Ele pode amparar a capacidade de pagamento no Norte e Nordeste, hipótese ainda sem evidência empírica. Bancos de investimento já relatam negócios parados por falta de mensuração desse impacto: é a “espada” que ninguém precificou. 3. Portabilidade e convergência: a base que fica Entre janeiro e setembro de 2026 foram portados 5,86 milhões de números, 10,5% mais que em 2025: 4,57 milhões no móvel (+17,2%) e 1,29 milhão no fixo (−8,3%). O saldo é assimétrico. Uma operadora nacional soma 738 mil linhas, outra 103 mil e uma terceira, sem oferta convergente e sem conteúdo, perde 1,23 milhão. Em 1º/mar/2027 chega a numeração pública ao SCM e, em 1º/set/2027, a portabilidade STFC↔SCM. Pela primeira vez, o cliente de banda larga poderá trocar de provedor mantendo o número. Nesse cenário, a convergência fixo-móvel, com conteúdo, deixou de ser diferencial e virou instrumento de retenção e de ARPU. Um consolidador independente reporta 43,8% da base combinando fibra com móvel ou serviços digitais (+13,1 p.p. em 12 meses), ARPU de R$ 118,5 e churn de 2,1%. O modelo MVNE/white label permite ao ISP regional entrar no móvel sem estrutura própria, uma “ponte comercial antes da ponte societária”. O vídeo deixou de ser motor de crescimento: todos os grandes operadores de TV por assinatura perderam acessos no 3T26 e o streaming já responde por 91% do mercado híbrido de conteúdo (estimativa da Anatel). Dois provedores regionais já abandonaram plataformas próprias; a TV vale como retenção dentro do pacote. Para o comprador, o que importa deixa de ser quantos assinantes entram e passa a ser quanto da base está, de fato, blindado. 4. Saída de fundos e o intervalo de cura Fundos de private equity operam com ciclos de cinco a dez anos, e ativos de fibra e operadoras regionais adquiridos no auge da expansão se aproximam do limite de prazo. O resultado são muitos vendedores com relógio e menos compradores com apetite, e o preço da liquidez muda: quem vende com pressa aceita diferimento, escrow e earn-out que recusaria com folga. Descontado a taxas da ordem de 14% a.a. ou mais, um pagamento diferido perde de 15% a 20% do valor presente (estimativa própria). O relógio regulatório do M&A anda mais devagar que o tecnológico. Nas quatro transações acompanhadas em 2026, a anuência prévia da Anatel levou de 7 a 14 semanas e o CADE, de 25 dias a seis meses. Em um caso, o fechamento seguia pendente oito meses após o anúncio, por condições como a anuência para transferir debêntures incentivadas. A regulação concorrencial pesa menos que o calendário: nas anuências do 3T26 a Anatel não apontou aumento de concentração nem exigiu remédios, e o HHI nacional da banda larga fixa é de 0,065, para um teto de 0,15 na meta da agência. A fricção tende a surgir nas cidades de até 30 mil habitantes (HHI mediano de 0,44, leitura própria). Enquanto isso, abrem-se novos ciclos de capex: espectro, cloud computing, IA (REDATA), plataformas e Open Gateways/APIs. O intervalo de cura do ROIC, da assinatura à captura das sinergias, pode passar de 36 meses (estimativa própria). Pagar hoje por uma sinergia que só se materializa depois do próximo vencimento de espectro é dobrar a aposta pelo mesmo risco. 5. Diligência e valuation: onde o deal se ganha ou se perde A diligência evoluiu da versão fragmentada, defensiva e baseada em checklists para uma versão integrada. Ela reúne vendas, finanças, impostos, comercial, operação, integração, TI e RH em torno da tese de investimento e do plano de criação de valor. O valuation parte do valor hoje, avalia se o preço é o certo e projeta o valor sob a nova propriedade, depois de sinergias, dissinergias, custos one-off, capex e capital de giro. Em telecomunicações, a lista precisa ir além do manual: regularidade técnica, fiscal e trabalhista conforme o PACCD; contratos e passivo de postes; segregação histórica SVA/SCM e efeitos do fim da Norma 4 e do IBS/CBS; espectro e outorgas, com transferibilidade e prazos; dívida, covenants e consents de debêntures; qualidade da base (churn, inadimplência, fraude de subscrição, convergência); EBITDA normalizado pelo capex comercial de manutenção; contratos B2B/Gov e cláusulas de reequilíbrio tributário; concentração de canal e prontidão de sistemas (ERP, NFCom). Os achados raramente viram só preço: viram estrutura (asset deal, escrow, earn-out, diferimento). Por onde começar: matriz Valor × Viabilidade das teses de M&A Tese Valor Viabilidade Leitura Asset deals de ISPs saneados (roll-up) Alto Média-alta Prioridade Convergência via MVNE como ponte antes do controle Alto Média-alta Prioridade Refinanciamento antes do M&A Médio Alta Ganho rápido Plataformas compartilhadas / fusão entre pares Médio-alto Média Opção real Consolidação de redes de fibra (swap/fusão) Alto Baixa-média Aposta estratégica Carve-out legado Médio-baixo Baixa Reestruturar antes Fonte: informações públicas; elaboração do autor. Posicionamento qualitativo, sem caráter de recomendação de investimento. O que fica Em um mercado saturado, com custo de capital elevado e volátil, o M&A deixa de ser uma aposta sobre o futuro e passa a ser um exercício de verificação do presente. O que sustenta o retorno é o EBITDA que sobrevive depois de descontadas a retenção não feita, o passivo de postes e a regularidade ainda não certificada. É também a parcela do preço que não depende de sinergias adiadas para depois do próximo vencimento de espectro ou do próximo ciclo tributário. Para quem compra, a decisão raramente é entre agir e esperar. É entre comprometer-se de uma vez ou por etapas, com gatilhos de revisão, risco compartilhado no preço e uma tese de convergência que blinde a base antes que a portabilidade fixa chegue. Há uma diferença silenciosa entre a regularidade que o alvo declara e a que um terceiro independente atestaria, e é nela que costuma estar o valor, ou o passivo. Para quem apoia e avalia essas decisões, como bancos, analistas, credores e conselheiros independentes, a qualidade de uma recomendação se mede pela trilha de evidências que a sustenta. Modelos construídos sobre um único cenário expiram rapidamente. A janela existe e é concreta: vendedores com relógio, ativos em saneamento e uma regulação que redistribui valor entre quem se prepara e quem espera. No M&A, o preço é o que se paga. O valor é o que se verifica. *Carlos Eduardo Medeiros é é Senior Advisor em TMT e Infraestrutura Digital. Com mais de 30 anos de carreira, 20 deles como executivo de grande operadora de telecomunicações, atua há cerca de quatro anos em revisão estratégica, M&A e eficiência operacional no setor. Análises proprietárias sobre informações públicas. O post M&A em TMT: o preço é o que se paga; o valor é o que se verifica apareceu primeiro em TeleSíntese .